MoneyDJ新聞 2026-09-23 09:03:00 黃文章 發佈

提默在報告中表示：「黃金上週走高，因為全球流動性狀況開始改善。根據我以全球M2貨幣供應量與黃金價格之間關係建立的『黃金與流動性』迴歸模型，黃金價值約為5,000美元。」他表示，黃金市場在2022年出現轉變，從由實質利率主導的市場環境，轉向由流動性主導的市場環境。

過去黃金通常被視為實質利率、美元與通膨預期的函數，當實質利率下降、持有無息資產的機會成本降低時，黃金往往受惠；反之，當聯準會升息、債券殖利率上升時，黃金通常承受壓力。然而近年這種傳統關係正在弱化，黃金的核心驅動因素逐漸從「利率」轉向「全球流動性」。

提默以全球M2貨幣供應量與黃金價格建立模型，認為當全球流動性開始恢復時，黃金便具有更高的合理估值。這個觀點的重要性在於，M2代表金融體系中可供經濟活動與資產配置使用的廣義貨幣。當全球主要央行停止緊縮、金融條件改善，或者政府擴大財政支出、增加市場流動性時，資金往往會尋找能夠對抗貨幣購買力下降的資產。

更值得注意的是，美國財政政策與貨幣政策之間的關係正在成為黃金市場新的定價因素。提默認為，美國財政部增加長天期債券買回、同時提高國庫券發行量的做法，可能壓低長期殖利率，並對美元形成壓力。如果未來美國政府需要更大規模的債券買回，以維持長天期債券殖利率穩定，而聯準會又被迫配合，市場就可能開始擔心貨幣政策受到財政需求牽制。

當政府債務規模龐大、利息支出快速增加時，升息雖然有助於抑制通膨，卻同時會提高政府融資成本。如果政府無法承受高利率，貨幣政策的緊縮空間就可能受到限制。市場真正擔心的並不一定是聯準會立即大幅增加貨幣供給，而是投資人開始相信，未來政策可能更傾向維持較低的融資成本。這種預期本身，就可能降低美元資產的吸引力，並提高黃金的配置價值。

盛寶銀行（Saxo Bank）大宗商品策略主管奧勒·漢森（Ole Hansen）表示，儘管美國10年期實質殖利率升至20年高點，以黃金為標的的ETF持倉量仍持續增加，顯示市場對財政問題的擔憂正在改變殖利率與金價之間的關係。

更值得注意的是，ETF投資人本身也開始出現不同於過去的行為。過去只要實質殖利率快速上升，黃金ETF通常容易出現資金流出，但如今實質殖利率處於20年高位，黃金ETF持倉卻已回升至7個月高點。這表示部分投資人對黃金的需求，已經不再主要取決於持有黃金的利息機會成本，而是來自其他考量。

其中最重要的因素，就是市場對政府財政狀況的擔憂。高殖利率表面上代表債券提供更高報酬，但如果殖利率上升的原因不是經濟成長強勁，而是投資人要求更高的風險溢價，那麼其意義就完全不同。

這也是黃金與實質殖利率脫鉤的重要原因。當高殖利率代表的是強勁經濟與穩定財政時，黃金確實容易受到壓力；但如果高殖利率反映的是政府大量舉債與財政永續性疑慮，黃金反而可能因其「體系外資產」的特性而受到青睞。

（圖片來源：MoneyDJ理財網資料庫）

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